נייר ערך

1. הדין
סעיף 1 לחוק החברות, התשנ"ט-1999 קובע כדלקמן:

"1. הגדרות (תיקונים: התשס"ה, התשס"ז (מס' 2), התש"ע (מס' 3), התשע"א (מס' 3), (מס' 4), התשע"ג, התשע"ד (מס' 3))
..."נייר ערך" - לרבות מניה, איגרת חוב, או זכויות לרכוש, להמיר או למכור כל אחת מאלה, והכל בין אם הן על-שם ובין אם הן למוכ"ז;..."

חוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (תיקונים: התשמ"ח, התשנ"א, התשנ"ד (מס' 2), התשנ"ט, התש"ס, התש"ס (מס' 2), (מס' 3), התשס"ג, התשס"ד (מס' 2), התשס"ח (מס' 2), התשס"ט, התשס"ט (מס' 2), התש"ע (מס' 2), התשע"א (מס' 2), התשע"ב (מס' 4)), מגדיר בסעיף 1 את המונח "ניירות ערך" כדלקמן:

..."ניירות ערך" - תעודות המונפקות בסדרות על-ידי חברה, אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם, ותעודות המקנות זכות לרכוש ניירות ערך, והכל בין אם הן על-שם ובין אם הן למוכ"ז, למעט ניירות ערך המונפקים בידי הממשלה או בידי בנק ישראל, שנתקיים בהם אחד מאלה:
(1) הם אינם מקנים זכות השתתפות או חברות בתאגיד ואינם ניתנים להמרה או למימוש בניירות ערך המקנים זכות כאמור;
(2) הם מונפקים לפי חיקוק מיוחד;..."

ב- עת"מ (יר') 34589-05-14 {קבוצת קדם חיזוק וחידוש מבנים בעמ נ' הרשות לניירות ערך, תק-מח 2014(4), 220 (2014)}קבע בית-המשפט כי הגם שנוסחו של הסעיף מצביע בעיקר על ניירות הערך המקובלים - מניות, איגרות חוב וכתבי אופציה - הרי שההגדרה הרחבה בו חובקת קשת רבה ומגוונת של מקרים ומצבים.

הרחבה זו נועדה לתת מענה לחשש מהטעיה של משקיעים אשר אינם מעורבים בפעילות הכלכלית שעומדת מאחורי ההשקעה, וזאת בעיקר כשמדובר בהשקעה בפעילות עסקית "סבילה" אשר מנוהלת על-ידי אחרים {שרון חנס ואיתי פיגנבאום "עיון מחודש בהגדרת "נייר ערך" בדין הישראלי", משפט ועסקים ז 11, 13-14 (התשס"ז)}.

על-כן פותחו במסגרת דיני ניירות הערך כלים ייחודיים אשר נועדו למנוע שימוש לרעה בשוק ניירות הערך, ובראשם הכלי של "גילוי נאות". במסגרת זו, בין היתר, אוסר החוק על הצעה של ניירות ערך לציבור ללא פרסום תשקיף - מסמך גילוי מפורט - שהרשות התירה את פרסומו.

התכלית העיקרית העומדת בבסיס החובה לפרסום תשקיף {שהיא גם, למעשה, התכלית העיקרית של דיני ניירות ערך}, הינה איפוא, גילוי מידע לציבור המשקיעים באופן שיוכל לקבלת החלטות השקעה מושכלות ונבונות.

עם-זאת, דיני ניירות ערך לא נועדו להקיף כל מכשיר פיננסי הקיים בשוק, ובוודאי לא כל חוזה בין קונה למוכר נכנס לגדרו של החוק, והסטנדרטים המרחיבים של חובות גילוי ופיקוח בכל הנוגע לפעילות הקשורה לניירות ערך, אינם צריכים לגלוש אל תחומי פעילות כלכליים אחרים.

זאת ועוד, כפי שפורט בפסיקת בית-המשפט, להבדיל מעסקת מכר רגילה, נייר ערך הינו מצרך מיוחד, מפני שמדובר ב"תעודה" שערכה הריאלי אינו גלוי על פניה, בעוד שנתונים על ערכה מצויים בידי החברה ונגישים למנהליה ובעלי השליטה בה {ע"א 5320/90 א. צ. ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ניירות ערך, פורסם באתר האינטרנט נבו (06.04.92)}.

בנוסף, כאמור, עומדת הדרישה הבסיסית לקיומה של הנפקת ה"תעודה" ב"סדרה", שתי הגדרות אלו זכו לפרשנות בית-המשפט. באשר למונח "תעודה", נקבע כי "אין להגביל את המילה "תעודה" למסמך פורמלי כתעודת-מניה.

מסמך, קרי, נוסח כתוב, אף הוא בגדר ההגדרה. ובאשר למונח "סדרה" נקבע כי תכונתה של סדרה כאשר היא מתייחסת לשורה של ניירות, שהן יותר מאחת, שהן שוות מעמד ודרגה לעניין תשלום וערובה לתשלום ואשר יש תקרה למספרן הכולל {רע"א 1701/93 טבע תעשיות פרמצבטיות בע"מ נ' זת חברה לייעוץ כלכלי בע"מ, פורסם באתר האינטרנט נבו (14.10.93)}.

ויש כאלו שביקשו ללמוד על מהותה של "סדרה" בדרך של היקש מחוק החברות, התשנ"ט-1999 אשר מגדיר, בסעיף 1 שבו את המונח "סדרת איגרת חוב" כ - "שתי אגרות חוב או יותר שהן שוות דרגה לעניין ההתחייבות הכספית והערובה לתשלומה".

כדי להתחקות אחר פירושו של המונח "נייר ערך" ובתוך כך להתחקות אחר המונח "סדרה", ניתן לפנות לדין הפדראלי הקיים בארצות הברית בנושא ניירות ערך.

סעיף 2(1) לחוק ניירות ערך האמריקאי משנת 1933 (Securities Act of 1933) מגדיר נייר ערך כדלקמן:

"The term "security" means any note, stock, treasury stock, security future, security swap bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, pre-organizatio certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a "security", or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing."

סעיף 3(10)(a) לחוק המסחר בניירות ערך האמריקאי משנת 1934 {Securities Exchange Act of 1934} נותן אף הוא הגדרה של נייר ערך, אם כי הגדרה שונה במקצת מההגדרה האמורה בחוק משנת 1933, אך בית-המשפט קבע כי שתי ההגדרות הן "כמעט זהות לחלוטין" {virtually identical}{וראו: Landreth Timber Co. v. Landreth, 471 U.S. 681, 686 (1985)}.

פסק-הדין המרכזי שעסק בפירוש המושג "חוזה השקעה" {investmentcontract} המצוי בסעיף הוא SEC v. Howey Co. 328 U.S. 1946, שם נקבע כי חוזה השקעה הוא:

"An investment contract, for purposes of the Securities Act, means a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party, it being immaterial whether the shares in the enterprise are evidenced by formal certificates or by nominal interests in the physical assets employed in the enterprise."

היינו, כדי שחוזה ייחשב לחוזה השקעה צריכים להתקיים בו ארבעה יסודות:

האחד, שיש בו השקעה של כספים.

השני, {investment of money} מדובר בהשקעה במיזם משותף.

השלישי, {enterprise common} קיימת ציפייה להפקת רווחים.

הרביעי, { expectation of profits} הרווחים הופקו באופן בלעדי על-ידי מאמציהם של אחרים solely from the efforts of the promoter or a third} party}.

באשר לתנאי הרביעי, בתי-המשפט קבעו שאין מקום לעמידה דווקנית שהרווחים הופקו רק ואך ורק במאמציהם של אחרים, אלא די אם הרווחים הופקו בעיקר על-ידי אחרים {Rivanna Trawlers Unlimited v. Thompson Trawlers, Inc. 840 F.2d 236 (4th Cir. 1988) ;SEC v. Life Partners, Inc., 87 F.3d 536) D.C. Cir. 1996)} או שמאמצי האחרים הם משמעותיים והם אלו המשפיעים על הצלחת או כישלון המיזם {SEC v. Koscot Interplanetary, Inc. 497 F.2d 473 5th Cir. 1974)}. )

אך עיקר הדיון בפסיקה סב סביב פירושו של התנאי השני, היינו, קיומה של השקעה במיזם משותף ובתי-המשפט לא הגיעו לכלל הסכמה באשר להגדרתו של מושג זה.
מספר בתי-משפט קבעו כי מיזם משותף קיים כאשר בין המשקיעים השונים יש יחס של "שיתוף אופקי" {horizontal communality} שמשמעו קיומם של קשרי גומלין שבהם המשקיעים שותפים בהוצאות הפעילות העסקית ולאחר מכן הרווחים מתחלקים בין המשקיעים לפי נוסחה המתחשבת באחוז של כל משקיע מתוך כלל ההשקעות {וראו לדוגמה: SEC v. Infinity Group Co., 212 F.3d 180 (3rd Cir. 2000); Walls v. Fox Hills Dev. Corp., 24 F.3d 1016 (7th Cir. 1994); Revak v. SEC Reality Corp., 18 F.3d 81 (2d Cir. 1994); Hart v. Pulte Homes of Michigan Corp., 735 F.2d 1001 (6th Cir. 1984); Salcer v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner and Smith, Inc., 682 F.2d 459 (3rd Cir. 1982)}. )

לעומת-זאת, היו בתי-משפט שאימצו את המבחן המכונה "השיתוף האנכי" {vertical communality} לפי מבחן זה, אין קשר ישיר הכרחי בין התשואה שיקבל משקיע אחד לבין התשואה שיקבל משקיע שני.

רווחי המיזם בכללותו אינם מתחלקים באופן יחסי בין כלל המשקיעים במיזם לפי חלקם בו, אלא כל משקיע נהנה מחלק מסויים של המיזם המתנהל עבורו באופן בלעדי על-ידי היזם.

בתי-המשפט אשר אימצו מבחן זה התחלקו לשתי קבוצות. קבוצה אחת אימצה את מבחן השיתוף האנכי הרחב {broad vertical communality} שמשמעו, שעל-מנת להוכיח כי קיים מיזם משותף, די להראות כי תשואת המשקיעים כולם קשורה בקשר ישיר למאמצי היזם הפועל לטובת המיזם המשותף {SEC v. Unique Fin. Concepts, Inc., 196 F.3d 1195 (11th Cir. 1999) Eberhart v. Waters, 901 F.2d 1578 (11th Cir. 1990); Long v. Shultz Cattle Co. 881 F.2d 129 (5th Cir. 1989); SEC v. Cont'l Commodities Corp., 497 F.2d 516 (5th Cir. 1974)}.

לעומת-זאת, קבוצה שניה אימצה את מבחן השיתוף האנכי המצומצם {narrow vertical commonality} שמשמעו שתשואת המשקיעים קשורה לרווחי היזם מהמיזם, היינו שהתשואה של המשקיעים ורווחי היזם יעלו וירדו יחדיו {וראו: Brodt v. Bache & Co., 595 F.2d 459 (9th Cir. 1978); SEC v. Pinckney, 923 F. Supp. 76 (E.D.N.C. 1996) ; Schofield v. First Commodity Corp., 638 F. Supp 4 (D. Mass. 1985)}.

כדי להמחיש את ההבדלים בין המבחנים השונים, ניטול דוגמה הדומה למקרה זה שבעזרתה נוכל גם להתחקות אחר הדין במקרה זה. נניח שיזם המוכר דירות מציע לקונים הרוכשים את הדירות לשם השקעה, חוזי השכרה וניהול לפיהם היזם ישכיר את הדירות לצדדים שלישיים כאשר כל משקיע יקבל אחוז מסויים מדמי השכירות שיזכה היזם לקבל בעצמו משוכרי הדירות.

לפי המבחן האופקי, הסכמי שכירות אלו אינם חוזי השקעה מפני שכל משקיע הינו בעלים של נכס נפרד וכספי ההשקעה אינם מצויים בקופה משותפת. אין גם חלוקה יחסית של הרווחים בין המשקיעים השונים מפני שהרווחים של כל משקיע מבוססים על דמי ההשכרה המתקבלים מכל דירה ודירה, כל אחד בדירתו הוא.

לעומת-זאת, אם למשל הכספים של כל המשקיעים היו מוכנסים במיזם משותף של קניית בניין דירות וכל משקיע היה מקבל חלק יחסי מתוך כלל רווחי השכרת כלל הדירות בבניין על-ידי היזם, היה מדובר במיזם משותף לפי המבחן האופקי.

לעומת-זאת, לפי מבחן השיתוף האנכי, לפי שני סוגיו - הרחב והמצומצם - המיזם המתואר מהווה חוזה השקעה לכל דבר ועניין.
לפי המבחן האנכי הרחב, המיזם מהווה חוזה השקעה מפני שרווחי המשקיעים תלויים במאמצי היזם בהשכרת הדירות. המיזם מהווה חוזה השקעה גם לפי מבחן השיתוף האנכי המצומצם מפני שהיזם משלם למשקיעים אחוז מתוך הרווחים שלו, והמשקיעים שותפים עמו בהצלחת המיזם או בכשלונו.

לעומת-זאת, אם המשקיעים היו משלמים ליזם שכר קבוע או אם היזם היה משלם למשקיעים רווח קבוע, לא היה החוזה נכנס לגדרו של חוזה השקעה גם לפי מבחן השיתוף האנכי {James D. Gordon III, Defining Enterprise in Investment Contracts, 72 Ohio St. L.J. 59 (2011)} המנתח את הדוגמv האמורה, מעביר ביקורת על המבחנים הקיימים ומציע שם מבחן משולב משלו לקביעת חוזה השקעה - מבחן ה- Multiple Investors Test שמשמעו שמיזם משותף יוגדר ככזה אם קיימים יחסים אופקיים בין יזם לבין מספר משקיעים שיש ביניהם יחסים אנכיים.

סבא - ייסטהו - ייס - מתת - האל

הפרקים שבספר:

נייר ערך